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Evaluation fiscale des entreprises (2e partie)

Publié dans l'édition Nord N. 96 par

 

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La méthode du cash-flow actualisé est de plus en plus utilisée en pratique par les établissements financiers et les experts privés. Elle se résume en “l’entreprise ne vaut que ce qu’elle rapporte”.

La méthode du cash-flow actualisé est de plus en plus utilisée en pratique par les établissements financiers et les experts privés. Elle se résume en “l’entreprise ne vaut que ce qu’elle rapporte”.

Notre objectif n’est pas de recenser les innombrables occasions d’utiliser le terme “valeur” mais plutôt celle qui est retenue par l’Administration fiscale dans son guide intitulé “l’évaluation des entreprises et des titres de sociétés” paru en novembre 2006, le précédent datant de 1982.
D ans notre précédent article, paru dans le Transmission d’entreprises du mois de mars, nous présentions les quatre méthodes de valeurs de rentabilité proposées par l’Administration : la valeur de productivité, la marge brute d’auto-financement, la valeur de rendement et la survaleur que nous présentons ci-après.

La survaleur
En fait, il s’agit de la “rente de goodwill” avec son lot de difficultés ou de critiques relatives à la :
• détermination des taux ;
• durée d’actualisation. L’Administration préconise 5-8 ans.

Cependant, cette méthode demeure une référence en matière d’évaluation des actifs incorporels. Son fondement repose sur la notion d’accumulation du “superprofit” et elle met en évidence la rentabilité des capitaux investis. En outre, elle devrait être recoupée avec celle du DCF, décrite ci-après.

En matière de taux, l’Administration :
• retient le taux de base du marché financier (taux OAT, par exemple) majoré d’une prime de risque. A titre indicatif, ce taux peut être équivalent à celui retenu pour le calcul de la valeur de productivité ;
• et ajoute : “Certains auteurs et experts privés proposent en général que ce taux corresponde au coût moyen pondéré du capital (CMPC) ou WACC (Weighted Average Cost of Capital) qui intègre trois paramètres : un taux sans risque, une prime de risque, une pondération du coût des financements utilisés. Cependant, il n’existe pas de véritable consensus sur la méthode de formation du WACC, … Donc l’évaluation de cet élément incorporel viendra augmenter la valeur de l’actif net corrigé”.

Cash flow actualisés (DCF)
Le guide pratique précise que la méthode sur les “flux futurs de trésorerie actualisés” de la société à évaluer ne peut être mise en oeuvre directement par l’Administration pour deux raisons essentielles :
• l’Administration ne peut être à l’origine des prévisions de croissance ;
• la loi prévoit que l’impôt soit liquidé sur la base des éléments existants à la date de son fait générateur sans prendre en considération les plans de développement de la société.

En revanche, lorsque cette méthode est proposée, elle l’examine et éventuellement l’utilise pour affiner les résultats obtenus avec d’autres méthodes.

Cette méthode est de plus en plus utilisée en pratique par les établissements financiers et les experts privés. Elle se résume en “l’entreprise ne vaut que ce qu’elle rapporte”. La valeur d’une entreprise est donc égale à la somme actualisée des flux de trésorerie qu’elle est en mesure de dégager dans le futur.

Cette valeur est égale, selon le guide pratique, à la somme des cash flow disponibles prévisionnels actualisés au coût moyen pondéré du capital engagé (CMPC) et de la valeur terminale actualisée”. Primes et décotes

A la lumière de ce qui a été réalisé par le groupe de travail de la SFEV (septembre 2008) sur les primes et décotes dans le cadre des évaluations financières, nous tenterons d’établir un comparatif avec celles retenues par l’Administration.

Non liquiditét
Cette décote, hors contraintes juridiques ou contractuelles, trouve sa contrepartie dans l’absence ou l’étroitesse du marché. Le fait que les biens soient non liquides au jour de leur évaluation ont une valeur moindre. Cet abattement est réservé à deux cas par l’Administration :
• évaluation selon l’actif net réévalué ;
• évaluation par analogie avec des titres cotés pour des titres non cotés. L’exclusivité du premier cas semble discutable.
Le taux est de 5 à 25% pour les praticiens et de 20 à 30% pour l’Administration.

Fiscalité latente
C’est l’hypothèse de l’approche ANR (Actif Net Réévalué). Cette décote est réservée, dans le cadre d’une société opérationnelle, uniquement aux biens hors exploitation (biens non nécessaires à l’exploitation) : position contestable.

Holding
L’administration précise dans son guide “cette décote, souvent constatée sur les sociétés holdings cotées, peut être justifiée par (et donc être en fonction de) plusieurs facteurs, etc.”.
Le taux de 30% est proposé, applicable uniquement à la méthode de la valeur patrimoniale. Ce taux peut atteindre, exceptionnellement 50%. La pratique se situerait aux alentours de 10 à 25%.

Prime de contrôle
En principe, pour valoriser les titres non cotés, l’Administration n’utilise pas de prime de contrôle ni de décote de minorité. Elle a recours à des pondérations différentes selon que le titre emporte ou non pouvoir de décision.
En particulier, l’Administration laisse libre cours ou presque au marché dans une optique de revalorisation d’un paquet de titres cotés figurant à l’actif d’une société holding non cotée. Le principe d’une prime est observé sur le marché boursier.

Le taux pratiqué est de l’ordre de 32%, voire plus dans les cas d’OPA.

Décote de minorité
Les sources divergent sur ce point. Cette décote peut être assimilée à l’absence de liquidité. Le détenteur de titre ne peut intervenir, ni dans la gestion, ni dans l’utilisation des flux financiers.

Nous retenons la référence suivante1 : “La décote de minorité (environ 25%) a été admise à plusieurs reprises par CAA Paris 27/02/2004 et CE 28/02/2001. Le guide ne propose, cependant, pas ce correctif sauf en cas d’absence de distribution de dividendes et lorsque la valeur mathématique est inférieure à la valeur de rendement (décotes 12 à 18%).

Conclusion
• nécessité d’un diagnostic stratégique et financier ;
• recours à différentes méthodes (approche “multicritères”) pour ne retenir qu’une fourchette de valeur. Le guide propose plutôt des pondérations de méthodes, en fonction de la taille de l’activité des entreprises mais aussi de la nature de l’opération projetée (acquisition majoritaire, minoritaire) ;
• application de décote, c’est l’étape entre la “valeur” et le “prix” fixé par l’Administration pour la détermination de l’assiette de l’impôt.
• Un consensus se dégage sur deux grandes familles d’évaluation :
analogiques (multiples boursiers, de l’EBE ou du REX) ;
intrinsèques : ANR (actif net réévalué) et DCF.

Certaines divergences techniques persistent, auxquelles il faut adjoindre parfois l’indigence des bases de données pour la détermination de valeur des titres d’une société non cotée.